平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的(写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语de)低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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